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豆粕市场的落幕与开篇！在多变的政策面前，我们深感对2018年粕类短期趋势研究的无力，研究背离程度，用循环论证考虑均值回归，并在长一点的周期做交易成了高波动率市场生还的唯一解决路径，作为研究的幸存者，我们庆幸2018年市场的几个背离全都在12月回归：1、美湾和巴西的贴水报价的背离；2、油厂超高榨利与全球供应充裕的背离；3、CBOT美豆粕比美豆更贵的背离。在情绪化的市场，噪音式的短线搏杀几乎确定了无人生还，2018年粕类市场的survivor全都在价差交易的市场，从7月的9-1正套，到12月的1-5反套，以及油粕比的做多都留下了投机的生门，我们相信价差交易在胜率上的优势必将崛起。对于2019我们在年末回首的报告中提到对需求质疑的边际意义甚至大于供给端的改变，也就是说猪瘟会不会正式开启蛋白粕需求10年的变局？在年初想刻画豆粕的全年走势和节奏无疑痴人说梦，但有几个基本认识或值得分享：1、2018年全行业洗牌后，基差采购势必更加谨慎，油厂也不会有信心大量进口，那么基差不会再现2018年6-7月的-220，但踩踏可能在单边上。

2、非洲猪瘟发生后，前期油厂往潜在养殖发展区东北，西南布局的策略被证明失策，东北需求锐减，高价豆粕基差优势不再，甚至原东北供需非但没有缺口，反而可能向华北反向输出。3、油厂榨利和猪价可能是2019年相对确定的变量，榨利天花板大概率是下移了，也就是说连粕会弱于美豆，猪价上涨预期不断深化，但值得注意的是主产区肉价的底部和底部徘徊的时长是很难预估的。4、美国政府停摆后对豆农的后续补贴是否还能兑现，超量库存能否引致一个超低的种植面积，那么美豆的反套会不会给出惊人的价差？5、豆粕需求增速出现拐点，对油厂来说油的价值相对增加，在厄尔尼诺预期陪伴下，油粕比可能成为全年的方向。2019年的大局观和边际思考9.55亿蒲和1.15亿吨分别创下美豆库存和全球大豆库存的近些年新纪录，较去年同期分别上涨118%和13.85%，美豆是全球蛋白粕的定价风向标，这两个库存数字基本反映了2019年度的偏空预期，但细致分析平衡表和市场预期我们有以下几点研究结论：1、单从绝对数字上看，全球的粕价存在创新低的预期，但这里面有一个对抗，美豆的累库是贸易壁垒下中国需求缺失引致的，而一旦和谈顺利美豆的平衡表能即刻获得一定程度的修复，正是因为市场对中美和谈存在乐观情绪，美豆得以走出810到930的反弹，但美豆出口的时间窗口却是逐步关闭的，也就是说和谈达成的时间越晚，美豆的下跌动能越足。

2、当下新季美豆累积出口1541.42万吨，去年同期数据为2570.1万吨，而平衡表的预估为全年出口5172万吨，仅比去年下调640万吨，按正常年份中国对美需求是3100万左右，此外今年中国整体豆粕需求预计下滑8%，那么5172万吨的出口预期是否存在较大量的水分，即使要在平衡表里分摊，美国国内本土被迫增加压榨，20.8亿蒲上方还有多少空间?届时出口证伪，库容有限而大豆无处安放，美豆库存是否存在12亿以上的极致预期？3、一二季度美豆的种植面积预计仍会成为多头的筹码，目前的市场预测是8300万英亩，此刻美国几十万豆农是极度被动的，墨西哥的隔离墙事件已经让美国政府停摆，那么后续的政府对豆农很难再现高力度的补贴，但有趣的是，市场并不认为单一年度的种植减少能颠覆平衡表的预期。美豆11-美豆03的价差仅有38美分，是否能存在反套机会这是未来值得思考的点，但市场本身对此并不乐观(连盘的5-9矛盾也并未出现)，因此我们阶段性认为需求比供应更为重要。2019年豆粕市场交易的锚？2018年的市场已经生动的描绘出政策扰动对油脂油料市场的价格传导机制无从预判，每个交易主体都有计划安排，但市场却往往另有安排，年报的意义不在于回顾，而在展望变量和胜率判断，并由此引申出一些交易的锚，比如美豆库存、榨利和基差。美豆库存已经是个明牌，两三年不出大的天灾，这个库存估计都很难去化，南美虽然传出了减产的预期，但新增的115万公顷本就能带来400余万吨的产量增幅，冲抵过后几百万吨的产量下修对全球供应过剩影响有限，需要特别注意的是全球蛋白需求显著放缓。

贸易壁垒形成的国内大豆供应缺口隐忧已经彻底证伪，不管是2月还是3月都以消耗过剩库存为主（3-5价差难有大的行情），国内的需求下降进度与国内疫区扩散同步，前期压栏的大猪尚未出清，东北部分地区生猪价格跌至8.5元每千克，现在言底为时尚早。需求的进一步利空影响尚不可知，但慢压影响或更加严重，而当生猪价格见底回升开始，将再次证实猪饲料需求的疲弱，这将成为饲料需求加速下滑的锚。经历了2018年的行情后，下游对基差采购更为谨慎，油厂的价差销售不畅势必影响未来的船期计划，榨利也将受到负面影响。

低榨利和高基差估计是2019年上半年的常态，特别是蛋白粕需求下降之后，油的基差将受到较为显著的利好，如果非要在弱势行情里面捕获反弹行情，我们认为可以把负-150的现货榨利作为做多的锚。如果现货榨利大幅下挫，在基差销售不顺的环境下，预计油厂的套保也将有难度，阶段性的挺价限量销售将有助于榨利回归，特别是在外盘美豆上涨的背景下，榨利回归只能通过国内上涨来实现，彼时的做多胜率更高。

除了天气、种植意愿和政策扰动以外，我们会把汇率变动作为重点提及的风险变量，前期把贬值预期打的太满，而实际市场对中国央行的货币政策调整是充分肯定的，7的整数关口仍具有非常强的政策意义，此外美联储的加息进程将显著地由鹰派向宽松渐变，美指的强势周期或将结束。从6.97到发稿时的6.78有2.78%的变动，对应豆粕75点的估值下移，这是连盘弱势的又一显著背景。

低价的意义是广泛激发新增的需求，还是进一步确认供应过剩是我们值得思考的，80年代里根时期，因为错误地估计了世界粮食需求，而导致美豆连续3年跌破成本仍有前车之鉴。870美分的2018年度种植成本也将继续扮演成本支撑的角色，但并不意味着810美分不能再现，做个相对极端的情景分析:美豆870，贴水150，汇率6.5，对应的豆粕成本是2410（810对应2280）。对新年豆粕走势的启发与思考从节奏上看，传统式的剧本内容表现是1季度南美天气，2季度北美种植，3季度北美天气，4季度节前备货，但没有边际信息的框架并不具备价值，笔者有部分总结可供参考：1、炒作是从无声之处开始的，把握拐点不如顺应趋势；2、当技术面已经明确证伪基本面预判时，止损比执念更有效率；3、盘面随时都在孕育发展下一个趋势，并不断出现边际上利于未来趋势的信息，因此过多地把市场归结为震荡行情是对信息收集能力和交易能力不足的妥协和表现。

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